文丨李永宁、美联目标温建东

2020年8月27日，储该为应对过去长期低通胀，放弃美联储修正了货币政策战略，弹性提出弹性平均通货膨胀目标，平均膨胀当时就有许多人认为美联储人为推高通货膨胀违反常识。通货快两年过去了，制度2022年5月美国通货膨胀8.6%（接近最近期1981年12月的美联目标CPI，8.8%），储该2021年通货膨胀4.7%（接近最近期1982年的放弃6.1%），是弹性41年最高。如果未来要“补偿”2021年以来持续罕见高的平均膨胀通货膨胀，货币政策透明、通货重视规则和预期管理的制度美联储，需要再次人为制造出史无前例的美联目标衰退和通货紧缩。显然，这是不可能接受的。那么，立即放弃弹性平均通货膨胀目标制度就显得刻不容缓！

大缓和与低通胀：好运气不能忽视

80年代，沃尔克以不惜代价衰退彻底解决了高通货膨胀问题，90年代格林斯潘随后树立了长期2%稳定的通货膨胀和通货膨胀预期，2000年以来伯南克建立了多种形式的“弹性通货膨胀目标”，以通胀暂时偏离应对各种冲击。2012年形成了2%的通货膨胀目标和货币政策长期战略目标。

美联储2020年8月提出弹性平均通货膨胀目标，背景有四个原因：一是由于缓慢的人口增长和人口老龄化，美国潜在经济增长率从2.5%下降到1.8%；二是由于人口等因素，自然利率从2012年4.5%下降到2.5%；三是失业率50年最低；四是较低失业率没有导致较高通货膨胀，而通货膨胀持续低于2%目标。为此，美联储需要人为制造较高的通货膨胀。

其实，美联储研究过去低通货膨胀的原因只基于美国自身因素，没有考虑到格林斯潘执掌美联储的90年代整个世界的变化，如冷战结束和平发展成为主题、世界全球化和国际贸易发展促进世界范围内竞争拉低价格，以及中国加入世界贸易组织成为“世界工厂”为世界提供廉价商品等。二是只是基于经济因素，没有基于政治、军事综合大背景考虑。而这些背景，就是伯南克总结“大缓和”即高增长低通胀的经验中的“好运气”——全球化和冷战结束。三是美联储更多基于菲利普斯曲线工资成本与通货膨胀关系研究通货膨胀，没有顾及非工资成本如石油粮食价格等因素；四是四个因素都属于“供给问题”，需求管理基本无效，需要供给侧制度改革如提高出生率，改变劳资关系等，而这些在美国显然无法实现，因此，美联储祭出了货币政策战略调整利器（日本央行已经证明无效）。

二、物价的周期变化：“补偿性原则”人为造成多重补偿

美国等长期低通货膨胀有好运气的成分，同时，很多人认为美联储2020年确定的平均通货膨胀补偿原则起推波助澜的作用，使得美联储紧缩政策调整太晚，违背了先发制人的战略。不过，美联储沃勒6月否认了这种观点。新战略中，美联储使用了“温和”（moderately）和“一段时期”（some time）的字眼来界定补偿。如何补偿，是月度补偿还是年度补偿？是周期内补偿还是跨周期补偿？补偿多久？含义模糊。正因为对“弹性平均通货膨胀目标制度”的不认同，随后修正货币政策战略的各国央行都没有采用美联储的方式，大多采用“对称目标”和“过去了就过去”，不再实施政策“补偿”。因为，市场经济的不完善，经济自身长周期、短周期波动和暂时冲击都是一种“天然补偿”，政府不恰当干预导致出现多重补偿。

（一）经济周期内扩张和衰退有对通货膨胀高低“自然”补偿

按照一般经济规律，经济扩张时期通货膨胀较高，经济收缩时期通货膨胀较低，整个经济周期已经对物价高低进行了“自然补偿”。美国90年代以来经历了几次周期，但各次经济周期明显存在衰退期通货膨胀率高，而扩张期通货膨胀较低这样的事实，见表1（第一个衰退期CPI5.7%，扩张期CPI2.8%；第二个衰退期CPI2.77%，扩张期CPI2.64%；第三个衰退期CPI2.5%，扩张期CPI1.7%；第四个周期相反，衰退期CPI1.4%，而截至2022年5月扩张期CPI4.1%）。因此，衰退期较高的通胀可以认为是对扩张期较低通胀的一种补偿。同时，我们也看到前三个周期，不论扩张期还是衰退期平均通货膨胀都呈现不断下降趋势，反映这个时代的特点，即制度因素的全球化等好运长相伴。第四个周期显然不同。整个周期之内，尤其是低谷—低谷的经济周期内，其平均通货膨胀水平处在衰退期和扩张期之间，也体现了一定程度的补偿。

（二） 政治周期对通货膨胀高低的“天然”补偿

90年代以来美国也经历了冷战结束到次贷危机，次贷危机到中美贸易战、新冠疫情、俄乌冲突两个显著的阶段。2008年次贷危机无论如何是一个分水岭， 2010-2019年较低的通货膨胀和1992-2008年相对较高的通货膨胀也是一个补偿。

冷战结束到次贷危机的大调和期： CPI高于2%。1992年—2008年美国CPI高于2%时期，长达17年，平均CPI2.73%。1982年美国通货膨胀进入个位数，1992年冷战结束之后开始进入2%左右的波动区间（1992年3.03%），一直到2008年次贷危机，其中绝大大部分年份高于2%，只有1998年和2002年低于2%。

次贷危机到中美贸易战、新冠疫情和新战略调整期：CPI2%左右。美国2010—2019年CPI60%年份低于2%，40%年份高于2%，十年平均1.77%。2009年下降到-0.36%。2010年到2012年基本延续了过去2%左右的趋势。从2013年到2016年连续四年低于2%，但2017年2.13%，2018年2.44%，2019年1.81%也基本在2%范围之内。这个时期显著低于2%的趋势并没有形成，2%左右补偿性很强。

（三）意外的供给需求冲击对通货膨胀高低“自然”补偿

通货膨胀偏离目标水平（最优水平）是经常发生的时期，体现了各种冲击对经济的扰动和市场韧性，也体现了某种补偿原则。90年代以来，极端通货膨胀数值频繁出现，如1998年3月，4月出现1.4%，2000年6月和7月出现3.7%，2002年1月1.1%，2006年5月，6月和7月出现超过4%的通货膨胀等，这些极端值的出现都客观实现了一定程度的补偿。

40年罕见的高通胀未来如何补偿？

这次高通货膨胀，供给因素即“坏运气”是主要原因，但是需求方面，美联储反应慢也是一个原因。一些研究者认为，美国弹性平均通货膨胀目标战略是导致美国政策反应迟缓的一个主要原因。2021年美国CPI4.7%，进入2022年以来，1-5月7.5%、7.9%、8.5%、8.3%、8.6%，美联储6月预测2022年PCE5.2%，2023年2.6%，2024年2.2%（PCE低于CPI2个百分点左右）。如果基于补偿性原则，市场预期美联储显然需要深度通货紧缩去实现。基于预期管理考虑，美联储应该立即调整货币政策战略，放弃补偿性原则是消除未来衰退恐慌的根本，当然补偿性原则也可以被市场解读美联储遏制高通货膨胀“壮士断腕”的决心，需要美联储权衡。理论上讲，应对趋势性通胀上升下降，首先需要从国际大背景考虑，从供给侧改革入手，而不是创造性的需求管理“补偿”。

（本文得到天津哲学社会科学规划项目TJYJ21-007“跨周期供给侧结构改革、逆周期需求管理与经济区间稳定研究”资助。作者李永宁，天津工业大学经济管理学院副教授，金融学博士后；温建东，系桥管理学会会员，博士。文章仅代表作者观点。）

作者：

李永宁（1971—）男，陕西宝鸡人，天津工业大学经济管理学院副教授，金融学博士后，主要研究货币政策、汇率政策等。地址：300387天津市西青区宾水西道399号 天津工业大学经济管理学院李永宁；电话 15822829310，13269425179； lyn@alu.ruc.edu.cn； li_yynn@aliyun.com

温建东，（1968—），男，福建龙岩人，剑桥管理学会会员，博士。

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